港股上市的群核科技，万事大吉了？又一个花大价钱讲“空间智能”的宏大故事？啥时回A再圈一笔？

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　（来源：会诊IPO）

　　4月17日，“杭州六小龙”之首群核科技在港交所敲钟，股票代码“0068”。发行价7.62港元，首日最高飙涨超过170%，市值一度突破351亿港元。“全球空间智能第一股”的光环戴上了，朋友圈刷屏了，各路媒体也忙着唱赞歌。

　　祝贺的同时还得保持清醒。这家公司背后的故事，远比敲钟那天的彩带要多。赴美上市搁浅、证监会连番追问、血亏四年才勉强扭亏……今天咱们就聊聊，群核科技港股上市背后，那些“不能说的秘密”。

　　一、证监会两次点名，递表一年还在补作业，这叫“规范”？

　　先来聊聊这家公司是怎么上市的。

　　2025年2月，群核科技向港交所递表。可拿到“入场券”的过程，远没有想象中顺利。就在递表后的第三个月，2025年4月，证监会国际司对9家拟境外上市企业出具补充材料要求，群核科技赫然在列。要求补充说明什么？股权架构搭建及返程并购过程中履行外汇登记、境外投资、外商投资等程序的情况——说白了，就是在问这家公司当初是怎么搭建的“VIE架构”，有没有按规定办事。以及2022年收购境内运营实体杭州群核股权时，定价依据、支付手段、合规性到底有没有问题。

　　说直白点，这是证监会亲自下场查作业，而且不止一次点名。

　　这还不够，到了2026年2月，证监会在发出《备案通知书》时又提了一条硬性要求：群核科技必须严格落实国家发改委、工信部、商务部等部门提出的整改要求。

　　一家真要“规范上市”的公司，为什么会被监管部门反复要求“补课”？一家自称“全球空间智能第一股”的企业，为什么要被要求“整改”？

　　三年亏了15.87亿，“扭亏”背后全是障眼法

　　再来看看这家公司的账本。群核科技2023年至2025年的营收分别为6.64亿元、7.55亿元和8.2亿元，确实在涨。但同期年内净亏损分别为6.46亿元、5.13亿元、4.28亿元，三年累计亏损15.87亿元。

　　有人说：不对啊，人家不是2025年盈利了吗？

　　且慢。招股书写得很清楚，2025年全年实现的是“经调整净利润”5713万元。注意“经调整”这三个字。这就好比一个人说自己减掉了20斤——但你得看他减的是什么，是脂肪还是直接截肢了。

　　更扎心的数字藏在背后：2023年至2025年，群核科技整体净收入留存率（NDR）从106.1%持续下滑至98.6%，首次跌破100%。这意味着什么？意味着老客户已经没法带动收入自然增长了，公司想赚钱只能靠不断拉新。与此同时，客户留存率也从2023年的61.2%，下滑到2024年的59.3%，再到2025年的58.4%。

　　一家设计软件公司，连老客户都留不住了，拿什么支撑未来？

　　二、减研发砍销售，靠“节衣缩食”搞出来的盈利，能撑多久？

　　群核科技2025年能实现“扭亏”，背后是一个不可忽视的真相：公司正在大刀阔斧地“做减法”。

　　看看数据就知道了。研发开支占营收的比例，从2023年的58.9%一路降至2025年的35.5%。一家自称“科技公司”的企业，在冲刺上市的关键年份，研发占比砍了将近一半，这说不过去吧？

　　更夸张的是销售线。销售人员从2023年底的615名，减少到2024年底的540名，再到2025年6月底的501名。销售及营销开支也跟着缩水。

　　所以问题来了：2025年的“扭亏”，到底是业务本身跑通了，还是靠节衣缩食硬挤出来的？如果连核心技术投入都要“瘦身”，这家公司的长期竞争力还剩多少？

元股证券:ygzq.hk

　　三、上市就是为了让VC们“优雅撤退”？IPO前5年没融资了

　　说到这儿，你可能已经发现一个奇怪的现象。

　　群核科技上一轮融资——E+轮——发生在2021年12月28日。从那以后，长达5年多的时间里，公司再没有拿到过一分钱的外部融资。截至2026年2月22日，之前的融资资金已经用掉了约80.1%。

　　上市前5年融不到资，说明什么？说明后面的投资人不愿意再往这个锅里添柴了。

　　那为什么群核科技还要硬着头皮上市？看看资本方的利益就明白了。

　　IPO前，群核科技的股东名单堪称豪华：IDG资本、纪源资本、顺为资本、高瓴创投、经纬创投、Coatue……个个都是江湖大佬。其中纪源资本从2014年B轮就开始投，连续7轮加注，IPO前持股12.54%。按开盘价20.70港元计算，纪源资本第一笔投资回报超过70倍。

　　70倍，什么概念？2014年投100万，上市当天变成7000万。

　　其他投资机构更是赚得盆满钵满。IDG资本早在2014年A轮就领投了200万美元，IPO前持股约13%。顺为资本、高瓴资本等也都在股东名册上赚得盆满钵满。对资本来说，IPO从来不是终点，而是最好的退出通道。至于公司上市以后股价怎么样、业绩能不能持续，那是散户的事。

　　四、三维家起诉侵权，法院判了，抄袭实锤

　　群核科技还有一个抹不掉的“黑历史”——侵权官司。

　　2020年1月，同为家居设计软件公司的三维家起诉群核科技，指控群核科技旗下酷家乐平台直接抄袭、复制、使用了三维家的权利代码，并且没有标明开发者身份。三维家早在2015年就注册了相关软件著作权，2020年取证后正式起诉。

　　这官司打了将近三年。2022年一审，法院判定群核科技侵权事实成立。2023年7月二审维持原判：群核科技立即停止侵害行为，连续15天在酷家乐网站刊登道歉声明，赔偿三维家经济损失27万元。

　　一家号称“核心技术”起家的公司，核心产品却被法院判定抄袭竞争对手的代码，这合适吗？这样的“黑历史”，上市招股书里到底交代了多少，恐怕只有管理层自己心里清楚。

　　五、故事很性感，收入很骨感

　　说到这儿，不得不提群核科技最爱的“空间智能”概念。2024年推出SpatialVerse空间智能平台，讲的是“空间编辑工具—空间数据—空间大模型”的故事。目标是成为物理世界的AI基础设施，服务具身智能、机器人训练、自动驾驶训练等前沿场景。

　　听起来是不是特别高大上？是不是特别“硬科技”？

　　数据不会骗人。2025年，SpatialVerse平台获得了16名客户，贡献业务收入520万元。以SpatialVerse服务为代表的“专业服务”2025年总收入仅为2520.7万元，占总营收的——3.1%。

　　花大价钱讲了一个“空间智能”的宏大故事，结果真正挣钱的还是那个10年前就推出的家装设计软件酷家乐。96.9%的收入来自订阅业务，其中绝大部分靠酷家乐支撑。说白了，还是靠老本行在吃饭。空间智能？暂时还只是个好看的PPT。

　　结语：港股只是第一站，A股才是“终极目标”？

　　群核科技港股上市了，市值飙了，创始人一夜之间身价暴涨了，早期投资人赚了几十倍甚至上百倍跑路了。然后呢？

　　真正的接盘侠是谁？是那些在公开招股阶段疯狂打新、在首日追高的散户。公开发售阶段录得1590.56倍超额认购，这个数字漂亮得让人心惊。散户们排着队往里冲，以为买到了“杭州六小龙第一股”，以为自己参与了下一个科技巨头的成长故事。但别忘了，这家公司累计亏损超过17亿元，偿债压力越来越大，赴美上市曾经搁浅，侵权官司留下污点。港股上市只是解决了眼下的燃眉之急，公司基本面有没有根本性改变，只有天知道。

　　既然港股搞定了，那下一站呢？会不会转头再来A股“圈”一笔？毕竟A股给的估值更高，韭菜更茂盛。不少港股上市公司都是这么玩的——港股先上市，“试水温”；过一两年再回A股二次上市，再割一轮。群核科技会不会也走上这条路？

　　金融消费者们，在掏出真金白银之前，建议先把群核科技的招股书从头到尾翻一遍，把证监会的补充材料要求读一遍，把侵权官司的判决书看一遍，把客户留存率的数字算一遍。

　　这年头，讲故事谁不会？